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中贝通讯集团股份有限公司研究 债券 2025 年追踪评级阐发 中鹏信评【2025】追踪第【794】号 01                 信用评级阐发声明 除因本次评级事项本评级机构与评级对象组成托福关系外，本评级机构及评级从业东说念主员与评级对象不存 在职何足以影响评级步履落寞、客不雅、平正的关联关系。 本评级机构与评级从业东说念主员已实践守法探听义务，有充分原理保证所出具的评级阐发除名了果真、客不雅、 平正原则，但分歧评级对象独特研究方提供或已珍惜对外公布信息的正当性、果真性、准确性和竣工性 作任何保证。 本评级机构依据里面信用评级法式和责任方法对评级搁置作出落寞判断，不受任何组织或个东说念主的影响。 本评级阐发不雅点仅为本评级机构对评级对象信用景况的个体概念，不行为购买、出售、捏有任何证券的 建议。本评级机构分歧任何机构或个东说念主因使用本评级阐发及评级搁置而导致的任何失掉负责。 本次评级搁置自本评级阐发所注明日历起成效，灵验期为被评证券的存续期。同期，本评级机构已对受 评对象的追踪评级事项作念出了明确安排，并有权在被评证券存续期间变更信用评级。本评级机构提示报 告使用者应实时登陆本公司网站关注被评证券信用评级的变化情况。 本评级阐发版权归本评级机构整个，未经授权不得修改、复制、转载和出售。除托福评级合同商定外， 未经本评级机构书面高兴，本评级阐发及评级论断不得用于其他债券的刊行等证券业务举止或其他用途。                             中证鹏元资信评估股份有限公司 评级搁置                                  评级不雅点                                       ?     本次等第的评定是琢磨到：公司业务多元化程度权贵升迁，5G 新基                   本次评级         前次评级                                             建和智算业务等中枢业务在手订单较为填塞，短期内收入较有保  主体信用等第                   A+     A+         障，新拓展的智算业务事迹初步开释；但同期中证鹏元关注到，公  评级瞻望                    踏实      踏实         司骨子遏抑东说念主减捏，且捏股比率仍有可能进一步着落，智算业务投  中贝转债                     A+     A+         资领域很大，需重点关注智算业务事迹施展，传统的 5G 新基建业务                                             获取新订单大幅减少且改日仍承压，同期下搭客户占款领域仍较                                             大，总债务翻番，濒临较大债务压力，信息裸露等里面处置轨制有                                             待完善。                                       改日瞻望                                       ?     中证鹏元给予公司踏实的信用评级瞻望。咱们以为，公司已经国内 评级日历                                             三大电信运营商的主要通讯网罗时刻服务商之一，5G 新基建和智算                                             业务等中枢业务在手订单较为填塞。                                       公司主要财务数据及标的（单元：亿元）                                           技俩              2025.3     2024     2023      2022                                           总财富              79.69     80.88    61.40     46.32                                           归母整个者职权          20.65     20.40    19.40     17.84                                           总债务              40.87     40.20    19.44      7.28                                           营业收入              5.49     29.84    28.62     26.43                                           净利润               0.17      1.47     1.46      1.11                                           谋划举止现款流净额         -0.94     1.81     1.42      0.51                                           净债务/EBITDA           --     6.45     3.32     -0.51                                           EBITDA 利息保险倍数        --     3.93     6.53      7.99  研究面孔                                     总债务/总老本         65.62%    65.50%   49.18%   28.09%                                           FFO/净债务              --   10.43%   17.48%   -85.06%   技俩负责东说念主：王钰                                EBITDA 利润率           --   17.23%   8.91%     7.91%   wangyu@cspengyuan.com                   总财富酬谢率               --   4.09%    3.70%     3.32%                                           速动比率              0.83      0.88     1.01      1.19                                           现款短期债务比           0.30      0.43     0.96      1.48   技俩组成员：王鹏                                           销售毛利率           19.74%    19.07%   16.31%   16.96%   wangp@cspengyuan.com                                           财富欠债率           73.13%    73.82%   67.28%   59.77%                                       贵府着手：公司 2022-2024 年审计阐发及未经审计的 2025 年 1-3 月财务报表，中证鹏元   评级总监：                               整理   研究电话：0755-82872897 正面 ?     公司 5G 新基建和智算业务等中枢业务在手订单较为填塞，短期内收入较有保险，新拓展的智算业务事迹初步开释。       公司业务天禀在通讯网罗时刻服务各专科类型业务全掩饰，截止 2025 年 3 月末未完工的在手订单合同金额约 77 亿       元。截止 2025 年 3 月末，公司在手智算合同金额约为 26 亿元，追踪期内智算业务收入初具领域，业务毛利率较高。 关注 ?     5G 新基建业务获取新订单大幅减少且改日仍承压，同期下搭客户占款领域仍较大。2024 年公司 5G 新基建业务订立       合同金额同比大幅减少，跟着 5G 基础设施开荒的不休完善，推测电信运营商将进一步缩减开支，中恒久来看公司       元，占同期末总财富的比例达 24.23%。 ?     智算业务投资领域很大，濒临老本开销压力、高端 AI 算力采购受限风险、财富减值风险、商场竞争加重等行业风       险，需重点关注智算业务事迹施展。2024 年公司浪漫投资智算业务，截止 2024 年末，公司智算业务累计投资约 30       亿元，且在建技俩、拟定向增发的募投技俩仍以智算业务研究技俩为主，智算业务将在很大程度上决定公司事迹表       现，需重点关注改日智算业务事迹施展。刻下各地智算中心投资存眷欣慰、智算商场竞争加重。时刻迭代较快，公       司濒临算力设备财富减值风险。改日东说念主工智能行业时刻若出现首要变革，可能导致智能算力的需求不足预期。此外， ?     新能源电板业务投资领域较大，濒临行业竞争强烈、行业产能诳骗率低等风险。2024 年公司投资 8 亿元开荒新能源       电板分娩线，拓展新能源业务，已于 2025 年 1 月投产。琢磨到刻下能源电板与储能领域竞争强烈，商地点座产能利       用率不高，公司行为新进入者，自建产线投产后受商场拓展及竞争等影响，是否搁置预期收益存在一定的不细目性。 ?     总债务翻番，且新增的融资租借占比拟高，合座杠杆水平较高，濒临较大债务压力。2024 年以来因智算业务、新能       源投资需求较大，公司银行借款、融资租借等融资大幅加多，2025 年 3 月末总债务达 40.87 亿元，较 2023 年末翻番，       其中融资租借（包括直租和回租）占比达 31.06%，基本均为当期新增。同期末财富欠债率攀升至 73.13%，现款短期       比着落至 0.30。 ?     2025 年一季度事迹大幅下滑。受 5G 新基建业务订单鼓动滞后、新能源电板产线财富和研发参加过大、财务用度增       加等身分影响，2025 年一季度公司营业收入同比着落 24.67%，归母净利润同比着落 59.49%。 ?     骨子遏抑东说念主减捏，且捏股比率仍有可能进一步着落。截止 2025 年 3 月末，公司控股股东、骨子遏抑东说念主李六兵与梅漫       鸳侣共计捏股 26.77%，较 2023 年末着落 4.89 个百分点，主要系李六兵条约转让其捏有的 5%股份所致。2025 年 3 月       公司公告，拟向特定对象刊行不逾越本次刊行前公司总股本的 30%，假定按照刊行数目的上限进行测算，本次刊行       后，李六兵、梅漫鸳侣共计捏股比例将进一步降至 20.59%。 ?     信息裸露等里面处置轨制有待完善。2024 年公司两次因信息裸露问题被上海证券交往所和湖北证监局处罚。 同行比拟（单元：亿元，%）                    中国通坚信务              润建股份           中贝通讯           宜通世纪          嘉环科技     标的                    （0552.HK）       （002929.SZ）    （603220.SH）    （300310.SZ）    (603206.SH)     总财富                 1,366.18         175.75          80.88          31.02         71.78     营业收入                1,500.00          91.99          29.84          25.02         44.80     净利润                   36.07            2.01           1.47          -0.34          0.69     销售毛利率               11.73%           15.67%         19.07%          8.90%        13.34%     EBITDA 利润率            3.93%           4.95%         17.23%         -1.15%         2.56%     总财富酬谢率                2.79%           1.24%          4.09%         -1.09%         1.03% 财富欠债率                 65.88%        64.71%             73.82%         40.23%            68.83% 注：以上各标的均为 2024 年数据。 贵府着手：Wind，中证鹏元整理 本次评级适用评级方法和模子 评级方法/模子称呼                                                                               版块号 时刻硬件与半导体企业信用评级方法和模子                                                        cspy_ffmx_2023V1.0 外部特殊扶持评价方法和模子                                                              cspy_ffmx_2022V1.0 注：上述评级方法和模子已裸露于中证鹏元官方网站 本次评级模子打分表及搁置   评分要素      标的                    评分等第         评分要素             标的                 评分等第             宏不雅环境                     4/5                        初步财务景况                     6/9             行业&谋划风险景况                4/7                            杠杆景况                   6/9    业务景况                                        财务景况               行业风险景况                 3/5                            盈利景况                    中               谋划景况                   4/7                        流动性景况                      4/7 业务景况评估搁置                             4/7     财务景况评估搁置                                      6/9             ESG 身分                                                                           0 调整身分        首要特殊事项                                                                           0             补充调整                                                                             0 个体信用景况                                                                                     a+ 外部特殊扶持                                                                                       0 主体信用等第                                                                                     A+ 注：各标的得分越高，暗意施展越好； 本次追踪债券能够 债券简称        刊行领域（亿元）              债券余额（亿元）              前次评级日历             债券到期日历 中贝转债                       5.17                 5.11    2024-9-13          2029-10-19 一、 债券召募资金使用情况      公司于2023年10月18日刊行6年期51,700.00万元可转债，扣除刊行用度后召募资金净额为50,805.30 万元，拟整个用于中国移动2022年至2023年通讯工程施工服务集会采购技俩。凭证公司2025年4月25日 裸露的《2024年度召募资金存放与使用情况鉴证阐发》，公司召募资金专户均于2024年度销户。 二、 刊行主体能够      追踪期内，公司称呼、控股股东及骨子遏抑东说念主未发生变更。总股本从2023年3.35亿股增至2025年3 月末的4.34亿股，主要系老本公积转股1所致。截止2025年3月末，李六兵与梅漫鸳侣仍为公司控股股东、 骨子遏抑东说念主，共计捏股26.77%，较2023年末着落4.89个百分点，主要系当期李六兵条约转让其捏有的5% 股份所致；李六兵质押股票1,251万股，占公司股本比例2.88%。此外，公司股东李云（捏股1.77%，无 股票质押）与公司骨子遏抑东说念主李六兵为伯仲关系。 截止2025年3月31日，公司总股本为4.34亿股，假定按照刊行数目的上限进行测算，本次刊行后，公司 总股本将由刊行前的4.34亿股加多至5.65亿股，李六兵、梅漫鸳侣共计捏有的公司股份比例将变更为      公司主营业务仍以5G新基建、理智城市等业务为主，同期加大算力运营、新能源等新业务投资力 度。2024年2月公司公告，拟投资不逾越30亿元在多地建立算力集群，为客户提供算力服务。截止2024 年末，公司已累计参加约30亿元，完成了上海、青海、合肥、武当等多个智算集群的开荒，初步形成了 天下智算中心的基本布局，2024年智算业务收入初具领域。      公司拟投资不逾越8亿元在合肥市蜀山区开荒能源电板与储能系统技俩，搁置公司在能源电板和储 能领域的产业布局。公司5GW能源电板与储能系统产线已于2025年1月投产，产物主要为商用车能源电 池及工交易储能电板。      公司控股子公司Bester Telecom International Limited（以下简称“贝通讯国际”）拟以自有资金2,500 万好意思元收购PT. Semesta Energi Services（以下简称“Semesta”）55%股权。本次交往系溢价收购，产生 的商誉金额约为6,000万元，原股东进行了事迹承诺。本次交往不组成首要财富重组。Semesta是印尼知 名的通讯及能源基础设施开荒商和信息时刻服务提供商，收购该公司是公司鼓动国际业务发展的紧迫一 步。      此外，公司于2023年收购了贵州浙储能源有限公司 （以下简称“浙储能源公司”），其股东及汤 伟飞承诺标的公司2024年度包摄于母公司整个者的税后净利润与扣除非泛泛性损益的税后净利润（经审 计净利润）较低者不低于2,000万元。初步测算2024年浙储能源未完成事迹承诺（该项恒久股权投资当 期搁置损益为-527.41万元）。   东说念主事方面，2024年公司换届选举，董事、监管、高等经管东说念主员大都更换。其中总司理从李六兵变 更为邹鹏飞；财务负责东说念主从李云变更为余克勤。 三、 运营环境   宏不雅经济和政策环境 需，推动经济沉稳朝上、结构向优 平。一揽子存量政策和增量政策捏续发力、靠前发力，成果徐徐露出。分娩需求不时归附，结构有所分 化，工业分娩和服务业较快增长，“抢出口”效应加速开释，制造业投资延续高景气，基建投资保捏韧 性，铺张超预期增长，房地产投资低位探底。经济转型流程中存在矛盾和阵痛，但也不乏亮点，新质生 产力和高时刻产业稳步增长，债务和地产风险有所着落，国际出入景况邃密，商场活力信心增强。二季 度外部场面严峻复杂，大国博弈下出口和休闲率或濒临压力。国内新旧动能疗养，灵验需求不足，经济 的活力和能源仍待进一步增强。宏不雅政策愈加积极，加速推动一揽子存量政策和增量政策落实，进一步 扩内需尤其是提振铺张，效劳稳行状、稳企业、稳商场、稳预期，以高质地发展的细目性移交多样不确 定性。二季度货币政策不时保管适度宽松，保捏流动性充裕，推动通胀温和回升，不时踏实股市楼市， 竖立新式政策性金融器用，扶持科技鼎新、扩大铺张、踏实外贸等。财政政策捏续用劲、愈加过劲，财 政刺激有望加码，加多刊行超恒久独特国债，扶持“两新”和“两重”领域，扩大专项债投向领域和用 作技俩老本金范围，同期鼓动财税体制蜕变。加地面产收储力度，进一步防风险和保交房，捏续用劲推 动房地产商场止跌回稳。科技鼎新、新质分娩力领域要因地制宜推动，捏续增强经济新动能。面对外部 冲击，我国将以更浪漫度促进铺张、扩大内需、作念强国内大轮回，以有劲灵验的政策移交外部环境的不 细目性，推测全年经济总量再上新台阶，结构进一步优化。   行业环境 改日主要增量空间。通讯网罗时刻服务行业集会度高、竞争强烈，笼统性服务商有望占据更多商场   通讯网罗时刻服务行业卑鄙为电信行业，2024年电信行业商场增速放缓，细分领域增长分化较大， 数据中心、云计较等新兴业务系电信行业改日主要增量。2024年国内电信业务收入共计达到1.74万亿元， 比上年增长3.2%，业务结构呈现移动互联网、固定宽带接入、云计较等新兴业务“三轮”出手特色。其 中，移动数据流量业务、固定互联网宽带接入业务系电信业务传统收入着手，2024年分手占电信业务收 入比重的36.2%和15.9%，但上述业务当今商场渗入率已接近饱和，业务增速直爽。    DeepSeek瓜分量级大模子的出现、以及新一代信息时刻与各行业深度和会，共同汲引了新兴业务的 闹热发展。数据中心、云计较、大数据、物联网等新兴业务连年发展迅猛，2024年共完成业务收入 增长13.2%、69.2%和13.3%；三大运营商云计较业务收入同比增长均逾越17%。2024年中国东说念主工智能产 业延续高速增长态势，DeepSeek 带来的算法效率的升迁及开源低成本催生更多用户和场景的加入，推 动了大模子普及与应用落地，带动智算算力开荒需求大幅增长。跟着“东数西算”工程、新式基础设施 等国度政策议论出台，我国智算中心开荒掀翻落地上涨，刻下我国逾越30个城市正在开荒或建议开荒智 算中心。中国智能算力行业在大模子时刻打破、政策出手及应用场景拓展的三重身分作用下，呈现高速 增 长 与 结 构 优 化 并 行 的 特 征 。 据 IDC 数 据 显 示 ， 2024 年 中 国 智 能 算 力 规 模 达 725.3 百 亿 亿 次 / 秒 （EFLOPS），同比增长74.1%，商场领域打破190亿好意思元，增速达86.9%，成为数字经济发展的中枢引 擎。 图1 连年我国电信业务收入捏续增长，但增速放缓（单元：亿元、%）               固定互联网宽带接入业务          移动数据流量业务              新兴业务               语音业务                 其他                    电信业务共计增速 贵府着手：工信部 2019-2024 年通讯业统计公报，中证鹏元整理 续向算力网罗歪斜。通讯网罗时刻服务行业中，卑鄙三大电信运营商和中国铁塔股份有限公司在电信行 业处于寡头驾驭地位。跟着我国网罗基础设施的日趋完善，传统的移动、固网开荒投资着落，使得我国 通讯网罗固定投资负增长，但算力投资仍保捏较快增长。2024年电信、播送电视和卫星传输服务固定资 产投资完成额同比着落7.30%，2025年1-4月累计同比着落12.70%；三大电信运营商2024年财报骄横， 三家运营商共计老本开支疏导同比着落9.1%至2,889亿元，投资领域不时着落，但中国电信、中国联通 疏导算力参加推测同比增长22%和28%。与新兴通讯业务配套的千兆光网、数据中心开荒有序鼓动。 图2 电信固定财富投资增速放缓（单元：亿元）                                     中国:固定财富投资完成额:电信、播送电视和卫星传输服务:累计同比                              单元:%           -20           -40           -60 贵府着手：Wind，中证鹏元整理   通讯网罗时刻服务行业内竞争强烈，头部企业占据主要商场份额。通讯网罗时刻服务行业竞争情势 恒久保管为中国通坚信务（0552.HK）等三大电信运营商下属通讯网罗时刻服务企业占据较大商场份额； 第二梯队以行业上市公司为主，参与三大运营商招标技俩，保捏一定竞争上风；第三梯队是其他大都单 体商场份额小的通讯时刻服务企业，与第一、二梯度企业笼统实力差距较大。跟着运营商彭胀“集会采 购”和“降本增效”政策，改日商场压力或将加大，笼统性服务商有望占据更多商场份额。 表1 通讯网罗时刻服务行业竞争情势   梯队                       主要商场主体                                                                                                                                                                                                             特征        中国通坚信务（0552.HK）等三大电信运                                                                                                                          国内主流电信运营商旗下的大型通讯时刻服务公司， 第一梯队        营商下属通讯网罗时刻服务企业                                                                                                                                 商场份额远超其他通讯网罗时刻服务商。        润建股份（002920.SZ）、中贝通讯                                                                                                                           较早进入行业，领有较为王人全的天禀文凭，在时刻、 第二梯队   （603220.SH）、宜通世纪（300310.SZ）                                                                                                                    成本、服务质地或细分领域方面上具有一定上风的企        等上市公司                                                                                                                                          业，大多为上市公司，营业收入均低于 100 亿元。                                                                                                                                                       主要面向当地客户，业务天禀单一的企业。该梯队内 第三梯队   其他单体商场份额小的通讯时刻服务企业                                                                                                                                                       企业数目繁密，单一企业营业收入领域小。 贵府着手：公开贵府，中证鹏元整理 四、 谋划与竞争   公司系国内主流畅信网罗时刻服务商之一，追踪期内，在原有的5G新基建、理智城市业务基础上， 公司浪漫布局的智算业务收入初具领域，同期新能源电板分娩线于2025年1月投产。2024年公司营业收 入仍以传统的5G新基建、理智城市独特他为主，共计占比90.90%；毛利润以5G新基建为主，智算业务 毛利润已高于理智城市独特他。 大户提供储能系统，琢磨到刻下能源电板与储能领域竞争强烈，商地点座产能诳骗率不高，公司行为新 进入者，自建产线投产后受商场拓展及竞争等影响，是否搁置预期收益存在一定的不细目性。 表2 公司营业收入组成及毛利率情况（单元：亿元）   技俩          金额        占比        毛利率         金额        占比        毛利率       金额       占比        毛利率 智算业务      1.35      24.83%      36.88%      2.69     9.10%   41.04%      0.07     0.25%   45.83% 理智城市及 其他 共计        5.43     100.00%      19.39%     29.57   100.00%   18.78%     28.50   100.00%   16.19% 注：为更好反馈公司主营业务情况，对主营业务行业分类进行调整。新增“智算业务”单独列示，将上年“理智城市与 新业务”及“光电子产物独特他”业务中非智算业务合并为“理智城市独特他”列示。 贵府着手：公司提供      （一）5G新基建业务      公司通讯网罗时刻服务工程天禀王人全且技俩涵养丰富，系国内三大电信运营商的主流畅信网罗技 术服务服务商之一，2024年仍保捏一定的商场份额和较高的客户招供度      公司通讯网罗时刻服务天禀王人全，保管在通讯网罗时刻服务的整个专科类型业务掩饰。2024年以来 公司通讯网罗时刻服务专科天禀无紧迫变化，王人全的专科天禀使公司不错不时种种的通讯工程技俩，涵 盖中枢网、传送网、无线网与通讯配套等通讯网罗时刻服务的整个专科。      公司保捏一定的商场份额，并赢得较好的客户招供度。2024年完成国内业务量12.69亿元，传统业 务方面：中国联通一干设备装配工程中标区域和中标金额都创下新高，河北广电光缆贯通EPC工程技俩 搁置了广电业务的首要打破公司；新业务方面：新增与中移集成、中移成研院、阿里云等公司结合技俩， 不时湖北交投、葛洲坝电力等大型国企投资的高速公路机电工程与迁更技俩。不时获评中国移动网罗综 合代维一级集采中A级供应商，并赢得东说念主社部与工信部统一授予的“天下工业和信息化系统先进集体” 称号（天下共291家单元），成为通讯领域时刻鼎新与产业升级的代表企业之一。      公司当今存量在手5G新基建业务订单较填塞，短期内收入仍较有保险，公司5G新基建业务获取新 订单大幅减少且改日仍承压，且公司对中国移动等大客户依赖较大，议价智力较弱且回款周期较长， 业务形成的应收账款领域较大      公司5G新基建业务获取新订单大幅减少且改日仍承压。公司客户主要为卑鄙中国移动、中国联通、 中国电信以及中国铁塔等紧迫电信运营商，公司通过投标面孔不时客户业务。2024年公司5G新基建业 务中标量约9亿元，订立合同金额约6亿元，均同比大幅减少。推测卑鄙电信运营商老本开支将进一步缩 减，公司5G新基建业务订单获取承压。截止2025年3月末公司未完工的在手订单合同金额填塞，为77.04 亿元，存量订单仍较填塞，短期内收入仍较有保险。 表3 公司 5G 新基建业务投标情况           中标个数                                                        截止 2025 年 3 月末，公司   年份                    中标份额（亿元）                   合同金额（亿元）            （个）                                                        5G 新基建在手合同金额 贵府着手：公司提供，中证鹏元整理    公司5G新基建业务客户集会度权贵着落，但仍较高，琢磨到国内运营商各地分公司谋划相对落寞， 地区风险相对可控。2024年前五大客户收入占比着落至89.03%，其中着手单一客户中国移动占比着落至 中国移动通讯网罗基础设施开荒时刻条目，可能存在大客户流失对公司事迹形成较大影响的风险。但由 于国内电信运营商各地分公司运营相对落寞，且公司开展业务的区域较为平衡，国内华中、华北、华南、 西北、华东地区收入占公司总营业收入比重均为10-20%区间，按照单一客户口径来看，公司前五大客 户集会度着落至29.23%，下搭客户区域性风险相对可控。 表4 公司 5G 新基建业务前五大客户及销售情况（单元：亿元）                                       销售         收入                                              销售      收入                客户                                                        客户                                       金额         占比                                              金额      占比 中国移动通讯集团公司                            11.90     60.47%   中国移动通讯集团公司                              15.30   68.32% 中国电信集团公司                               2.03     10.32%   中国统一网罗通讯集团有限公司                           1.76    7.86% 中国统一网罗通讯集团有限公司                         1.69      8.59%   中国电信集团公司                                 1.60    7.14% Mobile Telecom Company-Saudi Arabia    1.14      5.79%   FutureNet and Technology Corp.           1.57    7.01% 中国铁塔股份有限公司                             0.76      3.86%   Mobile Telecom Company-Saudi Arabia      1.17    5.22%                共计                     17.52     89.03%                   共计                      21.40   95.55% 注：上表与公司 2023-2024 年年度阐发裸露的前五大客户数据各异主要系口径各异所致，上表按照客户集团合并口径统 计，公司 2023-2024 年年度阐发裸露的前五大客户数据按照单一客户口径统计。 贵府着手：公司提供，中证鹏元整理    公司业务回款周期仍较长，应收账款领域较大，存在较大的营运资金压力。公司5G新基建业务按 照工程进程结算回款，2024年应收账款账面价值为20.86亿元，占总财富的比例达25.79%。2024年公司 加大回款催收力度，年度回款较上年加多，当期谋划举止现款流净额大幅升迁27.43%，存货盘活天数有 小幅改善，公司营运效率有所升迁。 表5 公司主要营运标的（单元：天）                       技俩                                       2024 年                          2023 年 应收账款盘活天数                                                                       246                          249 存货盘活天数                                                                         67                            73 应付账款盘活天数                                                                       261                          259 净营业周期                                                                          52                            63 贵府着手：公司 2021-2023 年审计阐发，中证鹏元整理    国际业务收入着落但仍有一定例模，濒临一定的汇率波动风险。2024年公司国际业务收入同比着落 国际不时技俩之外汇结算为主，公司濒临一定的汇率波动风险，2023-2024年公司汇兑损益分手为58.45 万元和-127.76万元。    （二）理智城市业务    公司理智城市业务2024年新签合同金额有所增长，带动业务收入增长，但受部分卑鄙行业景气度 下滑影响，该业务服务价钱有所下滑，导致毛利率着落，改日该业务利润或仍有波动 额增速着落，订立合同金额3.73亿，较上年小幅增长；当期搁置理智城市独特他收入7.20亿元，同比增 长近20%，受部分卑鄙行业景气度下滑影响，公司技俩服务价钱着落，当期毛利率较2023年着落3.39% 个百分点至11.97%。该板块业务波及卑鄙应用较多、需求变化较大，改日盈利或仍存在一定波动。    采购方面，理智城市业务设备主要由公司采购，径直材料成本占该业务成本比重仍较高，2024年为 表6 公司理智城市与信息化集成业务情况                                                截止 2025 年 3 月末在手          年份      中标个数（个）       合同金额（亿元）                                                订单合同金额（亿元） 贵府着手：公司提供    （三）智算业务 领域，且在手智算合同填塞，但智算领域新进入者不休加多、AI时刻迭代快速，同期高端AI算力服务 器采购受到好意思国政策收紧的影响，公司濒临行业竞争加重及采购受限风险    智算业务是公司改日业务发展的策略重点。2024年公司在天下范围内扩翻开荒智算集群，胜利完成 武当智算集群、三江源智算集群、中贝合肥智算集群、上海松江智算集群以及上海临港智算集群等多个 技俩的智算集群开荒，截止2024年末，公司智算业务研究总投资约30亿元，资金着手为公司自有资金、 银行借款、融资租借等，当今已初步完成智算集群天下布局。公司智算中心的开荒泛泛凭证客户需求进 行。2023年四季度以来公司各算力技俩徐徐上线运营，2025年3月末公司参加使用的总算力已逾越    智算业务主要通过提供算力租用服务产生收入，服务费聘请先付后用、按月度计较的面孔证明。 其中一季度收入同比增长972.79%。公司智算业务投资领域很大，产生了相应的折旧用度，对公司利润 形成一定影响。截止2025年3月末，公司在手智算合同金额约为26亿元，在手订单较为填塞，服务期一 般为3-5年。公司智算业务客户包括金山云、阶跃星辰、临港算力、青海联通、济南超算有限公司等。    同期，公司看好改日东说念主工智能在行业中的应用落地远景，组建了研发团队，依托公司自有的智算服 务智力，以基座大模子为中心，深化与东说念主工智能公司结合，开展车路云与无东说念主驾驶、法律证明等垂类行业应 用筹商，并在多个行业客户开展了试点运营。   截止2024年末，公司主要在建技俩如下，其中智算中心开荒技俩投资领域很大；此外，拟向特定对 象刊行股票召募资金总数不逾越19.22亿元，亦主要投向智算业务。合座来看，公司算力领域仍将不时 增长，但尚需参加较多资金，濒临一定的老本开支压力。此外，2025年1月，好意思国珍惜公布了针对东说念主工 智能的临时最终出口管制法例，以国度安全为由，进一步限定东说念主工智能芯片和时刻的出口。受此影响， 公司改日设备采购可能会出现延长交货、限定供应或价钱提高等采购受限的情况。改日公司将国产算力 与入口算力同步开荒、羼杂部署，充分诳骗国产芯片的成本上风及入口芯片的性能上风，搁置算力资源 的优化设立。 表7 截止 2024 年末，公司主要在建技俩（单元：亿元） 技俩称呼                   议论总投资                    已投资 算力服务器及配套                                24.76         20.74 中贝安徽新能源厂房                                4.50          3.15 容博达 2 号在建机房                              2.50          2.41 武汉市升值服务产业化基地                             3.57          3.52 共计                                      35.32         29.83 贵府着手：公司提供 表8 拟向特定对象刊行股票资金用途（单元：亿元）        技俩称呼            技俩投资总数           拟以召募资金参加金额 智算中心开荒技俩                        13.05                 11.02 偿还银行借款                           3.00                  3.00 共计                              21.37                 19.22 贵府着手：公司公告   公司濒临智算业务竞争加重的风险、行业变动的风险。东说念主工智能行业的发展引发了各地智算中心投 资存眷，智算领域新进入者不休加多，竞争强烈程度有进一步增强的趋势。东说念主工智能时刻迭代很快，随 着时刻升级迭代，公司算力设备濒临贬值的风险，改日东说念主工智能行业时刻若出现首要变革，可能导致智 能算力的需求不足预期。 五、 财务分析   财务分析基础说明      以下分析基于公司提供的经天健管帐师事务所（特殊普通搭伙）审计并出具法式无保寄望见的   追踪期内，公司大领域举债加投资智算业务和新能源业务，总债务领域翻番，财富欠债率已逾越 性产生的应收账款领域仍较大；盈利方面，2024 年增量毛利润来自智算业务，但也被因投资需求加多 的财务用度对消，利润水平同比变化不大，2025 年一季度事迹大幅下滑       老本实力与财富质地   追踪期内，公司浪漫投资开荒智算业务和新能源业务，银行借款、融资租借等融资领域大幅增长， 公司总欠债大幅增长，整个者职权变动不大，2025年3月末产权比率上升至约272%，整个者职权对总负 债的掩饰不足。追踪期内，公司整个职权因利润累计略有增长，结构变化不大，仍以未分派利润、老本 公积、股本为主，2025年3月末共计占比约87%。 图3 公司老本结构                                            图4 2025年3月末公司整个者职权组成        总欠债          整个者职权       产权比率（右）        亿元                                                             其他 贵府着手：公司 2023-2024 年审计阐发及未经审计的 2025                贵府着手：公司未经审计的 2025 年 1-3 月财务报表，中 年 1-3 月财务报表，中证鹏元整理                                证鹏元整理   追踪期内公司财富领域的增长、财富结构的变化主要体现为因浪漫投资智算业务、新能源业务，导 致固定财富、在建工程大幅增长。2025年3月末公司总财富较2023年末加多18.29亿元，增幅29.79%；其 中2025年3月末固定财富和在建工程共计24.74亿元，较2023年末加多18.21亿元，增幅278.87%。捏续投 资也导致货币资金减少；其他非流动财富主如若预支工程、设备款，因算力设备到货相应预支款减少。   其他主要财富变化不大，其中因5G新基建业务垫资属性产生的应收账款领域仍较大，占用公司资 金。截止2024年末，公司受限财富共计15.18亿元，占总财富的18.77%，领域和占比拟上年末大幅增长， 受限财富亦主要系智算业务机器设备融资租借产生，主要为固定财富-机器设备、在建工程-算力服务器 及配套、使用权财富-机器设备等。 表9 公司主要财富组成情况（单元：亿元）             技俩                                金额          占比          金额            占比       金额            占比 货币资金                             5.53        6.94%       7.42        9.18%     11.66        18.99% 应收账款                            19.30      24.23%       20.86        25.79%    19.90        32.41% 存货                        5.12     6.43%    4.03            4.98%    4.90     7.98% 流动财富共计                   36.08   45.28%    37.23          46.03%    39.52   64.36% 固定财富                     18.65    23.40%   16.98           20.99%    4.47     7.28% 在建工程                      6.09     7.64%    7.95            9.83%    2.06     3.36% 其他非流动财富                   2.78     3.48%    2.26            2.79%    3.97     6.46% 非流动财富共计                  43.61   54.72%    43.65          53.97%    21.88   35.64% 财富系数                     79.69   100.00%   80.88          100.00%   61.40   100.00% 贵府着手：公司 2023-2024 年审计阐发及未经审计的 2025 年 1-3 月财务报表，中证鹏元整理      盈利智力    智算业务推动主营业务盈利水平有所升迁。2024年公司搁置营业收入29.84亿元，同比增长4.28%； 销售毛利率19.07%，较上年升迁2.59个百分点；搁置毛利润5.70亿元，较上年加多约1亿元。骨子上新增 较销售毛利率升迁更为澄澈，主要系公司固定财富大幅增长，相应折旧领域较大导致不同标的变动各异。    为投资新业务，公司大都融资，财务用度加多0.82亿元至1.05亿元。非谋划性损益中，2024年信用 减值失掉为0.31亿元，领域较大且大幅增长，主要为应收账款、其他应收款计提。受上述身分影响， 平仍不高，主要系2024年公司投资领域较大，但事迹未实足开释。 括：5G新基建业务收入同比着落27.53%，主要系重点客户集采中标技俩合同未订立，订单未下达；部 分重点技俩要道设备到货延长，未形成当期收入；新能源电板产线处于产能爬坡阶段，财富与研发参加 过大；财务用度同比加多。瞻望改日，跟着智算业务事迹开释，公司盈利水平有望升迁，但智算业务也 濒临较多不细目性。 图5 公司盈利智力标的情况（单元：%）                      EBITDA利润率             总财富酬谢率 贵府着手：公司 2023-2024 年审计阐发，中证鹏元整理      现款流及偿债智力 资租借加多所致，同期也导致公司债务品种结构变化。2025年3月末银行借款、债券融资、融资租借 （包括直租和回租）、其他融资占总债务的比例分手为57.19%、10.89%、31.06%、0.86%，占比分手较    截止2025年3月末，公司银行借款平均利率约为3.44%；债券融资主要为本期债券，追踪期内极一丝 转股，当期票面利率为0.4%；融资租借基本为2024年以来新增，且领域较大，主要围绕公司智算业务设 备采购，其中设备直租部分计入租借欠债、设备回租部分计入恒久应付款，平均融资成本5.34%。其他 融资为应付单子，领域仍较小。其他欠债方面，应付账款跟着客户结清款项捏续有所着落。 表10 公司主要欠债组成情况（单元：亿元）           技俩                       金额        占比                金额            占比          金额            占比 短期借款                    11.12    19.08%             9.88         16.55%      10.26         24.83% 应付账款                    13.66    23.43%            17.01         28.50%      17.97         43.50% 一年内到期的非流动欠债              8.45    14.51%             7.26         12.16%       1.49          3.60% 流动欠债共计                  37.30    64.01%            37.65        63.06%       34.13        82.63% 恒久借款                     9.25    15.87%             8.90         14.91%       2.88          6.98% 应付债券                     4.44        7.62%          4.44          7.44%       4.24         10.26% 租借欠债                     1.71        2.93%          1.97          3.29%       0.02          0.06% 恒久应付款                    5.55        9.52%          6.71         11.25%       0.00          0.00% 非流动欠债共计                 20.98    35.99%            22.05        36.94%        7.17        17.37% 欠债共计                    58.27   100.00%            59.71        100.00%      41.31        100.00% 总债务                     40.87    70.14%            40.20         67.33%      19.44         47.07% 其中：短期债务                 19.93    48.75%            18.18         45.21%      12.30         63.26% 恒久债务                    20.95    51.25%            22.03         54.79%       7.14         36.74% 贵府着手：公司 2023-2024 年审计阐发及未经审计的 2025 年 1-3 月财务报表，中证鹏元整理    因公司新增融资领域较大，主要偿债标的有所弱化，杠杆水平较高。2024年公司谋划举止现款流净 额和FFO均有所改善，FFO改善程度更大，主要系固定财富增长，相应折旧计提加多导致标的施展各异。 公司财富欠债率和总债务/总财富进一步攀升，其中财富欠债率已逾越70%，杠杆水平较高。2024年公司 盈利水平、现款回流有所升迁，但债务增长更快，净债务/EBITDA、EBITDA利息保险倍数、FFO/净债 务、谋划举止现款流净额/净债务施展均变差。 表11 公司现款流及杠杆景况标的           标的称呼              2025 年 3 月                  2024 年                   2023 年 谋划举止现款流净额（亿元）                            -0.94                       1.81                    1.42 FFO（亿元）                                      --                      3.46                    1.48 财富欠债率                                  73.13%                     73.82%                  67.28% 净债务/EBITDA                                   --                      6.45                    3.32 EBITDA 利息保险倍数                               --      3.93        6.53 总债务/总老本                                 65.62%   65.50%      49.18% FFO/净债务                                     --   10.43%      17.48% 谋划举止现款流净额/净债务                           -2.67%    5.47%      16.82% 开脱现款流/净债务                               -8.39%   -58.24%     -84.59% 贵府着手：公司 2023-2024 年审计阐发及未经审计的 2025 年 1-3 月财务报表，中证鹏元整理    公司流动性比率弱化，施展较差。追踪期内，2025年3月末公司速动比率降至1以下；短期债务大幅 增长，现款短期债务比降至0.30，现款类财富对短期债务的掩饰不足。备用流动性方面，截止2024年末， 公司剩余可用银行授信额度为13.60亿元；行为上市公司，公司可进行股权融资，2025年3月公司公告， 拟定向增发融资不逾越19.22亿元，其中3.00亿元用于偿债。  图6 公司流动性比率情况                 速动比率          现款短期债务比  贵府着手：公司 2023-2024 年审计阐发及未经审计的 2025 年 1-3 月财务报表，中证鹏元整理 六、 其他事项分析     ESG 风险身分    公司ESG施展对其谋划和信用水平未产生首要负面影响，但信息裸露等里面处置轨制有待完善    处置方面，追踪期内，公司因信息裸露违法事情屡次被研究部门处罚，公司均已进行针对性整改， 公司信息裸露轨制等里面处置有待改善。    信息裸露违法事件一：2024年2月20日，中贝通讯收到上海证券交往所发出的步骤刑事包袱决定书，其 中提到公司屡次先于法定信息裸露渠说念，通过微信公众号对外发布可能对股票价钱产生较大影响的首要 信息，非常波动公告未实时裸露正在贪图首要事项，信息裸露不足时、不屈正。同期，公司未实时裸露 对外投资事项及研究进展情况。上交所据此对中贝通讯实时任董事长兼总司理李六兵、时任董事会文书 陆念庆给予通报品评。2024年3月26日，湖北证监局针对并吞事项对公司、李六兵、陆念庆聘请出具警 示函的行政监管方法，并记入证券期货商场诚信档案。公司在收到处罚搁置后实时向公司全体董事、监 事、高等经管东说念主员及研究东说念主员进行了通报、传达，并进行了全面梳理和深切分析，制定出了相应的整改 方法并进行了整改。   信息裸露违法事件二：2024年11月5日，湖北证监局对公司因部分自发性裸露的合同受外部身分影 响未能实践并拟隔断的情况在2024年半年报中裸露，未实时裸露后续进展，出具了《对于对中贝通讯集 团股份有限公司、李六兵、陆念庆出具警示函方法的决定》。2024年12月11日，上海证券交往所针对上 述并吞事项，对公司、李六兵、陆念庆给予监管警示。   过往债务践约情况  凭证公司提供的企业信用阐发，从2022年1月1日至阐发查询日（2025年4月22日），公司本部不存 在未结清不良类信贷记载，已结清信贷信息无不良类账户；公司公开刊行的种种债券均依期偿付利息， 无到期未偿付或落后偿付情况。   凭证中国彭胀信息公开网，截止阐发查询日（2025年6月24日），中证鹏元未发现公司曾被列入全 国失信被彭胀东说念主名单。 附录一 公司主要财务数据和财务标的（合并口径） 财务数据（单元：亿元）     2025 年 3 月    2024 年    2023 年    2022 年 货币资金                   5.53      7.42     11.66      8.82 应收账款                  19.30     20.86     19.90     19.65 流动财富共计                36.08     37.23     39.52     36.38 固定财富                  18.65     16.98      4.47      2.65 非流动财富共计               43.61     43.65     21.88      9.94 财富系数                  79.69     80.88     61.40     46.32 短期借款                  11.12      9.88     10.26      5.26 应付账款                  13.66     17.01     17.97     16.51 一年内到期的非流动欠债            8.45      7.26      1.49      0.34 流动欠债共计                37.30     37.65     34.13     26.49 恒久借款                   9.25      8.90      2.88      1.13 应付债券                   4.44      4.44      4.24      0.00 恒久应付款                  5.55      6.71      0.00      0.00 非流动欠债共计               20.98     22.05      7.17      1.20 欠债共计                  58.27     59.71     41.31     27.68 总债务                   40.87     40.20     19.44      7.28 其中：短期债务               19.93     18.18     12.30      6.11 恒久债务                  20.95     22.03      7.14      1.17 整个者职权                 21.41     21.18     20.09     18.63 营业收入                   5.49     29.84     28.62     26.43 营业利润                   0.19      1.66      1.63      1.22 净利润                    0.17      1.47      1.46      1.11 谋划举止产生的现款流量净额         -0.94      1.81      1.42      0.51 投资举止产生的现款流量净额         -2.00    -21.27    -10.43     -1.61 筹资举止产生的现款流量净额          1.02     15.39     11.63      2.04 财务标的            2025 年 3 月    2024 年    2023 年    2022 年 EBITDA（亿元）               --      5.14      2.55      2.09 FFO（亿元）                  --      3.46      1.48      0.91 净债务（亿元）               35.13     33.18      8.46     -1.07 销售毛利率               19.74%     19.07%    16.31%    16.96% EBITDA 利润率               --    17.23%    8.91%     7.91% 总财富酬谢率                   --    4.09%     3.70%     3.32% 财富欠债率               73.13%     73.82%    67.28%    59.77% 净债务/EBITDA               --      6.45      3.32     -0.51 EBITDA 利息保险倍数            --      3.93      6.53      7.99 总债务/总老本             65.62%     65.50%    49.18%    28.09% FFO/净债务                  --    10.43%    17.48%   -85.06% 谋划举止现款流净额/净债务                 -2.67%      5.47%     16.82%     -47.69% 速动比率                            0.83       0.88         1.01      1.19 现款短期债务比                         0.30       0.43         0.96      1.48 贵府着手：公司 2022-2024 年审计阐发及未经审计的 2025 年 1-3 月财务报表，中证鹏元整理 附录二 公司股权结构图（截止 2025 年 3 月末） 贵府着手：公司提供 附录三 主要财务标的计较公式 标的称呼            计较公式 短期债务            短期借款+应付单子+1 年内到期的非流动欠债+其他短期债务调整项 恒久债务            恒久借款+应付债券+其他恒久债务调整项 总债务             短期债务+恒久债务 总老本             总债务+整个者职权                 营业总收入-营业成本-税金及附加-销售用度-经管用度-研发用度+固定财富折旧、油 EBITDA          气财富折耗、分娩性生物质产折旧+使用权财富折旧+无形财富摊销+恒久待摊用度摊                 销+其他泛泛性收入 EBITDA 利息保险倍数   EBITDA/（计入财务用度的利息开销+老本化利息开销） 毛利率             （营业收入-营业成本）/营业收入×100% EBITDA 利润率      EBITDA/营业收入×100%                 （利润总数+计入财务用度的利息开销）/（今年财富总数+上年财富总数）/2× 总财富酬谢率 产权比率            总欠债/整个者职权共计*100% 财富欠债率           总欠债/总财富*100% 现款短期债务比         现款类财富/短期债务 附录四 信用等第符号及界说                     中恒久债务信用等第符号及界说 符号         界说 AAA        债务安全性极高，失言风险极低。 AA         债务安全性很高，失言风险很低。 A          债务安全性较高，失言风险较低。 BBB        债务安全性一般，失言风险一般。 BB         债务安全性较低，失言风险较高。 B          债务安全性低，失言风险高。 CCC        债务安全性很低，失言风险很高。 CC         债务安全性极低，失言风险极高。  C         债务无法得到偿还。 注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下第级外，每一个信用等第可用“+”、“－”符号进行微调，暗意略高或略低于本等第。                     债务东说念主主体信用等第符号及界说 符号         界说 AAA        偿还债务的智力极强，基本不受不利经济环境的影响，失言风险极低。 AA         偿还债务的智力很强，受不利经济环境的影响不大，失言风险很低。 A          偿还债务智力较强，较易受不利经济环境的影响，失言风险较低。 BBB        偿还债务智力一般，受不利经济环境影响较大，失言风险一般。 BB         偿还债务智力较弱，受不利经济环境影响很大，失言风险较高。 B          偿还债务的智力较地面依赖于邃密的经济环境，失言风险很高。 CCC        偿还债务的智力独特依赖于邃密的经济环境，失言风险极高。 CC         在歇业或重组时可赢得保护较小，基本弗成保证偿还债务。  C         弗成偿还债务。 注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下第级外，每一个信用等第可用“+”、“－”符号进行微调，暗意略高或略低于本等第。                     债务东说念主个体信用景况符号及界说 符号    界说 aaa   在不琢磨外部特殊扶持的情况下，偿还债务的智力极强，基本不受不利经济环境的影响，失言风险极低。 aa    在不琢磨外部特殊扶持的情况下，偿还债务的智力很强，受不利经济环境的影响不大，失言风险很低。 a     在不琢磨外部特殊扶持的情况下，偿还债务智力较强，较易受不利经济环境的影响，失言风险较低。 bbb   在不琢磨外部特殊扶持的情况下，偿还债务智力一般，受不利经济环境影响较大，失言风险一般。 bb    在不琢磨外部特殊扶持的情况下，偿还债务智力较弱，受不利经济环境影响很大，失言风险较高。 b     在不琢磨外部特殊扶持的情况下，偿还债务的智力较地面依赖于邃密的经济环境，失言风险很高。 ccc   在不琢磨外部特殊扶持的情况下，偿还债务的智力独特依赖于邃密的经济环境，失言风险极高。 cc    在不琢磨外部特殊扶持的情况下，在歇业或重组时可赢得保护较小，基本弗成保证偿还债务。  c       在不琢磨外部特殊扶持的情况下，弗成偿还债务。 注：除 aaa 级，ccc 级（含）以下第级外，每一个信用等第可用“+”、“－”符号进行微调，暗意略高或略低于本等第。                            瞻望符号及界说 类型         界说 正面         存在积极身分，改日信用等第可能升迁。 踏实         情况踏实，改日信用等第简易不变。 负面         存在不利身分，改日信用等第可能裁减。                         中证鹏元公众号   中证鹏元视频号 通讯地址：深圳市南山区深湾二路 82 号神州数码国际鼎新中心东塔 42 楼 T：0755-8287 2897 W：www.cspengyuan.com   www.cspengyuan.com.